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风险资本境内投资模式的几点评述

一、 问题的提出
)I t(B0kQ 传统风险投资基本上采取“由外向内”的投资模式。公司创始人(founder)在国外设立一家特殊目的公司，然后特殊目的公司在国内设立一家外商独资企业，并通过并购或者合同控制方式实质控制国内实际运营的资产（实体）；风险投资基金投资于特殊目的公司层面，特殊目的公司向风险投资基金发行优先股以获取风险投资基金的资金；特殊目的公司获取资金之后，以增资或者股东贷款方式，将所获得的资金投入外商投资企业，由外商投资企业在国内分配有关资金的使用。“由外向内”的传统投资模式有着许多优势：风险投资基金通过投资于境外的特殊目的公司间接投资国内资产（实体），可以达到中国政府对其投资监管的最小化，同时利用国外灵活的公司法安排一系列国内公司法无法给予的特别权利，而且便于安排包括海外上市在内的一系列退出机制。然而政府出于对资本外逃以及流动性资本短期套利两种截然不同资本流动的戒备心理，从2005年1月24日国家外汇管理局的11号文开始，经历29号文、75号文，到商务部2006年10号文以及2007年6月份国家外汇管理局的106号文，出台了一系列限制返程投资和关联并购的法规，其中商务部2006年10号文以及国家外汇管理局的106号文将这方面的管制推向最高峰。2006年9月8日商务部10号文生效之后，商务部目前为止尚未批准任何关联并购，因而境外特殊目的公司通过并购境内企业将境内资产注入境外特殊目的公司的模式基本上处于停滞状态。在这些限制之下，对于成长性强的企业，风险投资基金开始考虑直接投资国内企业而不再坚持“由外向内”的模式。另一方面，国内本土风险投资基金开始蓬勃发展。对于许多国内基金而言，赴海外投资一家控股公司然后再由控股公司返程投资回到国内的结构涉及境内机构对外投资、境外公司境内返程投资等一系列复杂、繁琐且耗时的法律程序，因而青睐于境内直接投资。更为令人鼓舞的是，目前越来越多的风险投资基金培育的企业开始在国内上市；随着2006年6月深圳中小企业板实现全流通后的上市“开闸”，以深圳同洲电子登陆中小企业板并融资3.5亿元为标志，拉开了风险投资国内资本市场退出的序幕。截至2006年底，已经有5家风险投资企业在深圳中小板实现IPO，占2006年22个风险投资企业IPO案例数的27.73%。Eh-{8~cR Xu N
不同于在境外安排风险投资的情形，风险投资基金在境内的投资适用的是中国法，包括中国的合同法、公司法以及证券法等。然而与诸如开曼群岛或者维尔京群岛等一些避税港相比，我国的一些法律仍属僵硬，以至于风险投资基金在国内投资时碰到不少难题，而风险投资基金不得不“削足适履”，充分利用现行法律提供的一些空间，尽可能地保护自己。${n]"a9J0r
风险投资基金直接投资于国内企业基本上有两种模式：(1)在国内设立风险投资基金并投资国内企业，以及(2)基金仍然设在海外，然后从海外直接投资国内企业。考虑到基金规模问题以及设立基金审批问题，目前第一种模式采用的还不是很多，因而本文不予探讨。本文主要讨论前述第二种投资模式，并总结笔者最近两年参与的若干风险投资基金从海外直接投资境内项目的一点心得。

二、 注册资本制度合股权比例的确定 HgCq.V6j3n
传统的风险投资项目几乎均是创始人以很少的现金（一般为1－10万美金）成立一家控股公司（“目标公司”），该公司一般为股份有限公司，创始人持有其100%股份，之后创始人将知识产权、个人劳务投入目标公司，使得目标公司增值；在目标公司经营一段时间之后风险投资基金以现金出资方式对目标公司进行增资，该等增资可换取的股份是基于对于公司价值的重新评估而得，因而与创始人原先投入的资金无任何关系；与此相关的“对赌条款”，即如果目标公司的经营业绩不如预期或者大大超过预期，风险投资基金投入时的目标公司的价值相应地调整，进而风险投资基金在目标公司中的股份将相应调整。y8O%k$QxDHSTK
我国公司法对于股份有限公司设立的门槛还是比较高而且程序复杂，所以几乎所有目标公司都首先是有限责任公司，在上市之前再改制成股份有限公司，因而绝大多数风险投资基金在国内投资时都是投向有限责任公司。与股份有限公司相比，投资者在有限责任公司中的权益体现为股权，而非股份。然而我国的公司法长期以来以“出资”概念取代“股权”概念，以至于许多审批、登记部门将各方在注册资本中的“出资”比例强制性地等同于“股权”，不允许各股东通过约定的方式确定股权比例。由于风险投资依据的公司价值一般远远超过公司的注册资本，如果简单地看风险投资基金投入的金额在目标公司注册资本中的比例，每一轮融资结果风险投资基金绝对是占目标公司注册资本的绝大多数，以此为依据的话风险投资基金将持有目标公司的绝大多数股权。显然，这与风险投资基金、创始人以及目标公司的商业意图背道而驰。
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F 这一误区现在正在逐渐得以纠正，主要体现在（1）2005年颁布的新公司法在股权转让章节首次引入“股权”概念并且用“股权”代替“出资”，（2）商务部等部委2003年颁布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》就已经规定外商并购境内企业（包括股权并购以及向境内企业增资）时，外方投资者的股权比例可以由各方在境内公司届时的评估价值基础上约定，2006年修订后的《关于外国投资者并购境内企业的规定》延续了这种做法。
1cr$o#c*I+_(_ 虽然并购条例已有可以依据资产评估结果约定股权比例的规定，但显然该等约定是有条件的，即以此资产评估结果为“基础”。然而由于国内资产评估方法与国外的不同，使得依国内评估出来的企业的价值一般均小于风险投资基金创始人约定的价值，特别是在高科技行业。笔者曾经处理过一个案子，风险投资基金意欲通过增资方式投资于一家开发ERP系统的软件公司，公司成立一年，双方约定价值为300万美元，并依此确定股权比例，然而资产评估机构只愿意按净资产进行评估，结果评估出来的价值只有600多万人民币，审批机构就要我们解释为什么应当按照双方约定的价值而不是评估师的评估价值确定股权比例。我们只能解释两个评估机制的不同以及法律没有强求一定要“按照”资产评估价值确定股权比例，而且风险投资基金和目标公司约定的价值高于评估价值是对中方原有权益的保护而非贬损；审批机构最终同意了我们的方案之后，到了工商局（系某直辖市工商局）又碰到问题：工商局认为“股权”等于“出资”，是不可约定的，由于高溢价增资的金额根据并购条例全部计入注册资本，风险投资基金在注册资本的出资中占有绝大多数的出资，应当是依此进行工商登记，我们拿出并购条例与其探讨，工商局最后说：国内工商局登记系统还是按照“股权”比例等于“出资”比例的默认方式进行工商登记，一般登记人员是无权更改系统设置的，最后请示了领导才手动调整工商登记的股权比例设置。H'U$P7T;mY.hT'W
如果说并购条例第十三条还是为风险投资基金以其熟悉的高溢价增资的方法进入中国开了一扇门的话，关于风险投资基金进入目标公司之后一段时间根据目标公司的经营业绩无需支付任何额外价款方式调整风险投资基金在目标公司股权比例的“对赌协议”在现行的法律框架之内较难操作。如果没有任何注册资本的增加或减少，或者发生投资者之间的股权转让行为，公司是不能擅自调整各个股东之间的股权比例，工商局也不会受理这种变更登记；而如果用创始人与风险投资基金之间“股权转让”方式来实现因“对赌协议”引起的股权调整也有其难度，因为外商投资企业股权转让需要审批机关批准，而现阶段让审批机关批准一项对价为零的股权转让基本上不现实；如果双方之间事先约定一个股权转让价格并将其填入股权转让协议中报送审批部门审批，然后由创始人签署一份side letter宣布放弃股权转让协议里股权转让价格的请求权，这种处理方式有两点不确定性，即该等放弃股权转让价格是否构成对股权转让协议的修改，以及如果是修改的话是否需要原审批机关的批准才能生效（如果是，则同上述一样，该等批准基本上是无法获得的）。
'zN5V0F4c)v-N 笔者在最近一个交易中推荐客户采用一次融资分两次增资的方式(two tranches)进行操作，即第一次增资按照拟定的价值进行并获得一定股权比例，到了约定业绩年限届满（一般为1-2年）再进行公司价值评估并进行第二次增资，届时增资额和股权比例以已经调整后的公司价值为依据确定，同时对于前面年限内股权比例如果需要调整的话在这次增资时一并调整。然而这种安排只能最大程度上解决关于调整问题，但是由于分两次增资使得风险投资基金分两次获得目标公司股权且一开始获得的股权比预期的要少，如何保障在约定业绩年限后其有限股权比例不会被稀释是重点考虑的问题。

三、 退出机制的安排m|_jt gtLON
传统的风险投资基金投资的目标公司均应给予风险投资基金包括清算优先权、赎回和上市在内的退出机制；有的时候风险投资基金还会要求创始人授予一项出售期权（put option），即在一定条件成就后可以强制要求创始人购买风险投资基金持有的股份。不论是赎回还是出售期权情形，风险投资基金应收回的投资额都是事先拟定好的；除了以上公司或者创始人提供的退出机制外，风险投资基金还有出售股权不受制于其他股东优先购买权限制的权利和在其他创始人股东出售股权时共售权利(co-sale right)。 U8T?"a4J/q
以下是在国内开展风险投资时，如何在中国法律框架下实施、适用上述退出机制的一些评论。
4f-GyEC5R"I （1）首次公开发行
_D'm` {K} 如果企业业绩良好，上市显然是最理想的退出方式。国内企业海外上市由于还需要证监会审批，而证监会目前出于发展国内证券市场的需要，不轻易批准海外上市，对于境内一般规模民营或外资企业直接发行H股或者赴纽约证券交易所（或者其他海外交易所）上市的申请更是不太可能给予批准。因而对于这些国内企业而言比较现实的选择是国内上市（包括上海主板和深圳中小板）。国内上市目前市盈率普遍比海外上市的要高，然而民营（包括外资）企业的上市受制于商务部、证监会等部门的审批和核准，在进度上也可能会受一些非法律因素影响。
9e;M+sTr9x*v/J 另外，风险投资基金在国内上市的锁定期比海外要长。海外上市情形下对于风险投资基金的锁定期一般不超过1 8 0 天，锁定期之后风险投资基金将有各种登记权(registration right) 要求目标公司协助风险投资基金通过证券交易市场退出目标公司。而我国公司法第一百四十二条规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让；公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让；而商务部的《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》更是规定，发起人股份的转让，须在公司设立登记３年后进行，并经公司原审批机关批准。~)m3^8D:\)Dk9j
在上市之前或者目标公司业绩不佳时，风险投资基金只能选择以下一些方式退出。#Pc,vQr0xmF!P
（2）赎回、回购和减资
'J`Ud~K} 在一般海外的风险投资架构中，风险投资基金会和目标公司约定如果公司若干年(一般为五年左右)内无法完成首次公开发行，风险投资基金应就有权要求目标公司赎回自己的股份，价格为当年购买股份的价款加上一定的利息。6O0E#c@N8J2u
我国公司法对于股东赎回权的行使仅限于非常有限的一些场合，且仅针对有限责任公司。根据公司法第七十五条规定，有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。显然这与海外结构的赎回安排还有很大的差距。与赎回概念类似的是减资。国家工商行政管理总局《关于公司减少注册资本办理变更登记有关问题的答复》(工商企字[2003]第12号)肯定了股东之间可以不按比例减资。外商投企业在经营期限内，如确有正当理由，在不影响企业正常经营，且不侵犯债权人利益的前提下，可以向原审批机关提出缩小生产规模、调整投资总额和注册资本的申请，经原审批机关批准，由原登记机关核准后，办理变更登记，并报国家工商行政管理局备案。5根据公司法第一百七十八条的规定，公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。然而根据以往实践，出于地方政绩的需要，地方商务主管部门极少批准外商投资企业的减资；而且即使商务主管部门批准了减资，外方可以带走的资金一般还是仅限于根据其股权比例在注册资本中相对应的金额。而根据前面的探讨，风险投资基金投资于目标公司一般都是基于高溢价增资而且根据并购条例该等溢价应当直接进入注册资本，其持有股权比例与其出资在注册资本中的比例不对等，如果按照上述方式减资，风险投资基金只能收回很少的一部分投资款项而不是当年所有的增资额。因而显然这不是一个理想的方案。
qb];QO.@U 股份有限公司的股东没有任何赎回的权利，股份有限公司只有有限的回购权利，我们可以通过约定在一些情况下公司必须要行使其回购权从而达到与股东赎回权类似的法律效果。根据公司法第一百四十三条，股份有限公司能够行使回购权的情形限于以下场合：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。显然风险投资基金可以利用前述第（一）项的规定，约定创始人及其他股东促使目标公司在特定条件下回购自己持有的股份。公司法继续规定股份有限公司因前述第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议，而且公司法第一百零四条规定股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。因而能否回购成功，除了目标公司之外，还要取决于多少股东能够同意回购。另外，本文第四章也将讨论到，在目标公司完成股份制改造、变成股份有限公司并且其不再享有优先权利之后，如何确保风险投资基金还能促使目标公司实施上述回购。9]{$UTu5w5O
（3）出售期权(put option)
`V ^7[+\w6@h%Xg_p 根据出售期权的安排，风险投资基金向创始人出售其持有的目标公司的股权时必须经相关商务主管部门的审批。由于向创始人出售股权需要重新签署股权转让合同并报商务主管部门批准，如果届时创始人不配合，很显然法院不太可能根据出售期权安排的约定迳行判令创始人实际履行、收购风险投资基金持有的股权。即使双方签署了该等股权转让合同，约定了购买价格，审批机关和外汇主管机关还是可能会审查该等股权转让价格是否合理。一般来说出售期权约定的价格相当于风险投资基金原来投入目标公司的投资金额加上一定的利息。如果公司业绩不好甚至亏损，风险投资基金要转让小部分股权，但价格却是原高溢价下的投资额加上一定利息，该等价格一定大大超过相同股权比例乘以公司注册资本（或者公司资产）所得金额。主管部门传统的“出资”等于“股权”思想很可能再次作祟，因此能否同意该等价格并同意创始人购买相关外汇汇出还不得而知。c2N'b L'rP)Q
（4）不受制于优先购买权地出售给第三方以及共售权(co-sale right)
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\| 通过目标公司的章程约定风险投资基金可以不受制于其他股东优先购买权向第三方出售股权以及在创始人出售股权时有权参与共同出售，这并不违背中国法律，因为公司法第七十二条就有限责任公司的股权转让规定“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定”。然而正如前文所述，外商投资企业的股权转让需要审批而且价格也可能需要受到一定程度的审查，因而存在一些不确定性。
U%R+m&hzh （5）清算优先权
4R&Fw$} d9dOh z.F 清算优先权一般指在目标公司清算后，风险投资基金有权从支付完毕目标公司债务之后的剩余财产内优先获得相当于其原投资款项加上一定利息的金额，然后尚余的财产由各股东按比例分享。风险投资基金可以在目标公司的合资或合作合同中约定，在特定条件下其有权提议终止并清算目标公司。根据《中外合资经营企业法实施条例》第九十四条规定：“合营企业清偿债务后的剩余财产按照合营各方的出资比例进行分配，但合营企业协议、合同、章程另有规定的除外”，合资合同和章程可以约定合资企业清算时财产的分配顺序，因此对于合资企业，我们可以在合资合同中约定风险投资基金的清算优先权（即清算时，风险投资基金应有权从目标公司清偿债务后的剩余财产中优先收回其原高溢价投入的增资款及一定的利息，以后所有股东再根据股权比例分配目标公司剩余财产）。中外合作经营企业法也有类似的规定。8然而需提醒的是，外汇主管部门在目标公司对外付出风险投资基金所得的优先清算款时，有些时候可能会对中外方不对等分配且外方分配多于中方提出异议，因而从执行力层面可能会打一些折扣。

四、 优先权利的存续期限
&O"mimqK%y 传统的风险投资基金在投资进入目标公司时，由于认购的是目标公司的优先股，因而获得诸如创始人股东出售股份时的优先购买权(right of first refusal)及共售权(co-sale right)，不受制于其他股东优先购买权的股份出售权，出售自身股份时可要求创始人一起出售股份的拖售权（dragalong right），清算优先权(liquidation preference)，信息权（information right），特定事项的否决权（veto right），优先认购目标公司增加资本的权利（right of participation），登记权（registration right），赎回权(redemption right)，股份转换权(conversion right)，价格及股份数直接调整权（ratchet），固定股息权利(dividend right), 强制出售期权(put option)等。前面所述权利一般在目标公司的首次公开发行时消亡，因为届时投资者的所有优先股必须转换成普通股才能实现通过证券交易所退出的安排，而转换成普通股之后持有人只能享有普通股对应的普通权利。
a|$M+g@:f"r6O3D 在直接国内投资的框架下，风险投资基金一般是在目标公司尚未改制成股份有限公司之前就已经投资进入目标公司，这是因为这时目标公司市值尚低，投资成本较少，而且相对于投资股份有限公司，风险投资基金投资于有限责任公司需经历的审批部门少、层级低，审批程序快捷。
X;ACEQ#ii*o 受制于中国法律的规定，风险投资基金投资于目标公司时一般会要求获得比创始人股东优惠的权利，包括前面提到的不受制于其他股东优先购买权的股份出售权，创始人股东出售股份时的优先购买权及共售权，清算优先权，强制出售期权，以及出售自身股份时可要求创始人一起出售股份的拖售权（drag-along Right），信息权（information right），特定事项的否决权（veto right），优先认购目标公司增加资本的权利（right of participation）；对于其他一些权利，诸如登记权（registration right），赎回权(redemption right)，价格及股份数直接调整权（ratchet），固定股息的权利（即有些风险投资基金会要求只要目标公司有盈利并宣布分红，必须保证优先给风险投资基金一定比例的股息，然后各股东一道分配剩余盈利，这有违反禁止给外资固定回报规定的嫌疑），在中国法下无法直接适用，只能“削足适履”采取一些变通做法。
?*[3@8f%D9D#H/N Bv 然而即使前述特别权利中可以写入合资合同和章程的一些特别权利，在目标公司改制为股份有限公司时，也可能全部消失或者变成所有股东共享的权利。这是因为如果风险投资基金是在股份制改造之前进入目标公司的，在股份制改造之时风险投资基金将被定义为发起人；根据同股同权的原则，在股份制改造时目标公司发行的所有股份在权利义务上应该是统一的，不允许厚此薄彼，因此届时所有股东的权利必须一致，上述风险投资基金享有的优先权或者将不复存在，或者必须让所有股东平等享受（如果是这样则无所谓“优先”不“优先”）。可见与海外风险投资相比，风险投资基金的优先权存续期间更短，在股份制改造（而不是首次公开发行）之时这些“优先”的优势将消失。因此，如何在目标公司股份制改造完成之后至目标公司首次公开发行之前维持风险投资基金的优先权是风险投资基金在目标公司股份制改造中的难点。
W1k"M-qV#L&b4W }L5\ 对于这个问题，笔者最近给予客户的建议是，风险投资基金虽然不能再和公司约定一些优先权利了，但还是可以尝试与其他股东通过协议方式另行约定上述优先权利。具体而言，在该等协议内，其他股东有义务通过股东大会层面的投票权支持并促使目标公司做出或者不做出某些行为，从而达到与目标公司直接给予优先权类似的法律效果。但是在这种安排下，一旦创始人方违约，风险投资基金的权利能否得到法院的支持尚不得而知。pl/T1],a'Yqe6UGA
五、 结语YZPMtw/?P
风险投资基金在国内的直接投资将继续进行下去的趋势是显而易见的，而囿于现行中国法律的框架其要放弃海外惯常使用的保护其“金刚不坏之身”的投资文本也是显而易见的，因而如何移植海外的一些结构安排并根据中国法律现状进行适当“本土化”对于律师是一个很大的课题和挑战。以上几点初浅评析尚需在实践中不断完善，同时希望在这里能起到抛砖引玉的作用。

学习了！！！