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《解读私募股权基金：系统解析PE的操作和本土借鉴》

gaoyang

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11^# 大中小发表于 2008-7-16 14:58 只看该作者

1.10 形形色色的PE(1)

　　在这个自由的土壤上，就如同对冲基金发展出一系列投资策略一样，PE也在VC和收购基金外创造出不少特殊的投资策略与方法，或者选择不同的财务结构，或者选定特定的投资对象。主要的类别包括夹层基金、组合基金、房地产基金、财务困境基金和基础设施基金。www.brjr.com.cn3 z7 K. @7 n* k6 o3 F

　　1.10.1 夹层基金www.brjr.com.cn: y. H% t. k* V  F  `. g9 j

　　我们现在通常翻译为“夹层”的这个词（mezzanine），来自于意大利语，是中等或者较低的意思。夹层融资（mezzanine financing）是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。它包括两个层面的含义：从夹层资本的提供方（投资者）的角度出发，称为夹层资本；从夹层资本的需求方（融资者）的角度出发，称为夹层债务。夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具，例如夹层贷款（mezzanine loans）。夹层基金是专门投资于被称为夹层融资产品的资金组合，法律结构与对冲基金、风险投资完全一致，其与风险投资的异同见表1-7。

　　表1-7 夹层基金和风险投资基金的比较博瑞金融论坛1 ~% w6 f/ a3 U) z6 J2 C& h

　　比较内容夹层基金风险投资基金
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　　资金来源　银行、保险公司、养老基金、企业、　养老基金、保险公司、企业、其他
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　　其他机构投资者机构投资者 # }& x; h& P3 V! H2 R+ ~. N+ k

　　组织结构　有限合伙制　有限合伙制 www.brjr.com.cn- E/ V- v" z  f- |6 |) k
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　　投资对象　企业拥有充足现金流量并可持续，有　企业现在没有或只有少量现金流量，博瑞金融论坛! |- ~) q. V! `. V' D
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　　成功的经营历史，处于成熟期缺乏成功经营历史，处于初创期或成www.brjr.com.cn5 b9 g. x) Z1 \( l1 y7 g

　　长期博瑞金融论坛4 d9 [" J/ V. N0 e* w/ r
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　　投资行业　不限　一般是拥有自主创新技术的高科技 - 中国城市金融圈人脉社区|银行论坛|保险论坛|证券论坛|投融资理财论坛- U' X) w5 z$ Q

　　行业
博瑞金融论坛5 {9 o- P3 J$ F5 ~  M
　　投资方式　贷款，债权投资　入股，股权投资 - 中国城市金融圈人脉社区|银行论坛|保险论坛|证券论坛|投融资理财论坛4 {5 U8 R' O( M
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　　退出机制　通过贷款合同获得偿还，收回本息　企业上市出售股票或者股权转让
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　　投资收益率　13%～25%　不确定，单一项目可高达数十倍，
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　　甚至百倍 - 中国城市金融圈人脉社区|银行论坛|保险论坛|证券论坛|投融资理财论坛' l9 T/ B( v& A9 u7 C6 |- C- C
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　　夹层资本（mezzanine capital）的收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间，本质是长期无担保的债权类风险资本，见图1-8。其最大优点体现为灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资者及借款者的各种需求。比如，有些夹层投资允许夹层投资者参与部分分红，类似于传统的股权投资；另外一些允许夹层投资者将债权转换为股权，类似于优先股或是可转换债。

　　图1-8 夹层融资
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　　资料来源：转引自Mezzanine Finance, bond CAPITAL, 2006年1月。

　　夹层融资也存在劣势，一方面是费用高，由于产品非标准化，加之信息透明度低，其资金费用高于抵押贷款2～8个百分点；另一方面，夹层融资法律架构复杂，法律费用也远高于抵押贷款，因此，在美国，通常要求夹层融资额至少为500万美元。此外，借款者在考虑夹层融资时，必须征得抵押贷款投资者的同意。抵押贷款人会与夹层投资者协商并签订协议，以界定两者关系并控制风险。此协议的签署耗时耗力，也是夹层融资的一大障碍。
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　　从资金费用角度看，夹层债务的成本低于股权融资，如可以采取债券的固定利率方式，利率水平一般在20%左右，对股权人体现出债权的优点。从权益角度看，夹层投资的收益高于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。当企业破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。因此，对投资者来说，夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息，但通常要求比优先债务更高的利率水平，其收益通常包含现金收益和股权收益两部分。夹层融资在融资中的一般结构和收益情况见图1-9。

　　图1-9 典型私募权益的结构和收益

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12^# 大中小发表于 2008-7-16 14:59 只看该作者

1.10 形形色色的PE(2)

　　作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资使得资金效率得以提高。夹层融资的最大优点是其灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资者及借款者的各种需求。传统优先债及次级债都属于抵押贷款，夹层融资常指不属于抵押贷款的其他从属债务或优先股。典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权，如期权（option）、认股证（warrant）、转股权（convertibility）或是股权投资参与权（equity participation rights）等权利，从而有机会通过资本升值而获利。最常见的夹层融资形式包括含转股权的从属债务（subordinated debt with warrants）、可转换债（convertible debt）和可赎回优先股（redeemable preferred equity）。4 F- B9 O% t3 u9 H6 I
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　　夹层融资可适用于多种项目：* `' k2 d, l0 Q. c. c
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　　?高成长性行业。除了传统风险投资所青睐的IT、生物类行业之外，消费品、制造业或服务业等传统行业，也为夹层投资者所看好。此外，不易受个别市场或经济体系波动连带影响的行业也比较适合夹层融资。总体而言，夹层投资者会考核该行业是否具有比较稳定的高成长性或是高的进入壁垒。但是，夹层融资对技术风险过高的领域是不会轻易涉足的，在高成长性的同时，夹层融资也会要求具有高稳定性。* @2 ?& ~: |2 _0 X$ f& f; q8 v! e

　　?稳定成长型企业。夹层融资的理想企业应该具有多年稳定增长的历史，或是在过去一年具有正的现金流和营业收入，或者企业正处于发展扩张阶段，业务成长较快，享有可预见的强大、稳定而持续的现金流。中国城市金融圈人脉社区-打造中国最具地域性特色最具互动影响力的金融行业城市社区& J) x' y" _# ?& D* g
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　　?高市场地位企业。夹层融资企业应在行业内占有很大的市场份额，具有保护性或进入壁垒较高的市场份额。这样，企业资产将在未来几年内可预见地快速增值。中国城市金融圈人脉社区-打造中国最具地域性特色最具互动影响力的金融行业城市社区/ B- k# ~1 c$ Z- @3 Q% o" \
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　　?企业并购融资。企业在进行杠杆收购或管理层收购时，以及在其他大型的企业分拆合并项目中，往往都需要大量现金进行扩张和收购，企业也倾向于采取不同来源的融资结构，其中，夹层融资可占到总的收购资金的30%左右。中国城市金融圈人脉社区-打造中国最具地域性特色最具互动影响力的金融行业城市社区3 h. ?" D& I/ n" I
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　　?企业上市前融资。在企业上市之前的资本重组阶段，或者当前IPO市场状况不好、公司业绩不足以实现理想的IPO的情况下，若预计企业在两年之内可以上市并实现较高的股票价格，结合公开股票或债券的发行的过桥债券/融资，企业可先进行一轮夹层融资，从而降低融资成本。
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　　此外，夹层融资通常还要求企业拥有一个经验丰富、规范专业的管理团队。企业获得夹层融资的关键，在于根据现有的财务、税收、法律、法规等的约束，设计出不同债权和股权组合的金融合约，以满足具有不同风险偏好特性的投资者的投资需求，以及满足具有不同风险偏好特性的企业或项目的融资需求。为了获得夹层投资，企业与吸引创业投资一样，要做财务预测，准备商业计划书，做演示推介。与创业投资不同的是，夹层投资要求的回报率要低一些，调查做得没有那么详细，而且更倾向于用企业提供的财务预测来计算投资回报。

　　夹层基金在最近几年日益受到投资者的欢迎。很明显，杠杆融资领域的高级债券投资者越来越挑剔，高收益债券市场风险提高，私募股权基金的收益在下滑，很多投资者将夹层基金看做更好的取得风险回报的机会。但夹层基金在私募股权基金中的比重还是比较小的，各地区的夹层基金的比重见图1-10。可能是因为夹层基金并未盛行，供给不够充分，所以提供夹层融资的机构在投资时可以获得相对较好的条件。 - 中国城市金融圈人脉社区|银行论坛|保险论坛|证券论坛|投融资理财论坛/ ^' \/ a, {8 x$ ^& C
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　　图1-10 各地区不同类别基金的比重（2002年）

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13^# 大中小发表于 2008-7-16 14:59 只看该作者

1.10 形形色色的PE(3)

　　1.10.2 组合基金 - 中国城市金融圈人脉社区|银行论坛|保险论坛|证券论坛|投融资理财论坛8 a! |- y( U% E! u

　　组合基金，顾名思义，就是这些基金并不直接投资于股票、债券及其他金融产品，而是将资金投入到其他的基金中。组合基金往往投资于一类基金，比如共同基金的组合基金、对冲基金的组合基金、私募股权基金的组合基金等，见图1-11。. }! ?# `- [4 S7 f3 ~3 v; l
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　　市场上甚至出现了组合基金基金（fund of funds of funds），即投资于组合基金的基金。伦敦的一家规模38亿美元的组合基金为了进一步多样化和降低风险，正在创立一个投资于组合基金的组合基金基金，即将投资于11家组合基金。博瑞金融论坛, ?* N, z& ^' g+ p) }9 O

　　在过去几年里，私募股权基金的组合基金呈现稳步增长态势。如图1-11所示，基金数量和总计的规模一直在稳定增长。2006年达到115只基金，总计管理着410亿美元的资金承诺。至2007年11月，64只组合基金总共融资260亿美元。因为第四季度尤其是12月份一般都是基金融资的旺季，所以2007年的最终融资规模可达300～350亿美元。虽然融资的规模比2006年有所下降，但正在进行融资的新基金的数量有所上升。2006年11月，总计有113只基金正在融资过程当中，而2007年，这一数据为165只，总计融资目标为530亿美元。 - 中国城市金融圈人脉社区|银行论坛|保险论坛|证券论坛|投融资理财论坛2 S# I" b# [1 r0 _

　　图1-11 2003～2007年组合基金融资的数量和规模
中国城市金融圈人脉社区-打造中国最具地域性特色最具互动影响力的金融行业城市社区* r+ i. i' k" d
　　资料来源：Private Equity Intelligence.www.brjr.com.cn6 ?7 V. n5 k+ Q9 A3 _( V

　　随着越来越多的投资机构计划投资到私募股权基金，其中的很多机构会选择通过组合基金来首次介入这一领域的投资。这类投资机构对于组合基金的健康成长特别重要，因为新增的机构将会替代部分曾经投入到组合基金，后因为有了经验而选择直接投入私募股权基金的那些投资机构。
- 中国城市金融圈人脉社区|银行论坛|保险论坛|证券论坛|投融资理财论坛) D8 i: S) G" V$ E
　　组合基金中虽然也有表现不如人意者，但总体来说确实表现不错，组合基金的分散投资策略应该是有效的。遴选基金是一项十分具有挑战性的工作，既需要运气，也需要知识。对大型机构而言，基金扮演了重要的中介作用。
www.brjr.com.cn4 c! {, O7 O4 b n7 e4 L2 a, R
　　组合基金最令业界怀疑的，是其在其他基金的管理费基础上再次收取的管理费和利润分成。组合基金的管理费用在100～150个基点之间，大部分还抽取5%～10%的利润分成，这对投资者而言是沉重的负担。举个最极端的例子（当然，在许多时候，组合基金的费率小于这个例子），假设基金组合中的一只基金收益达到20%，支付给对冲基金的费用包括利润分成获得的20%的利润和总投入资金的1.5%的管理费，扣除这些后，对冲基金投资者的实际收益率降到了14.5%。接着是组合基金按资产的1.5%和利润的10%提取额外的费用，结果，最终投资者能拿到的回报从20%下滑到不到11.7%。尽管如此，除了对少数经验丰富、拥有自有资源的大型投资者之外，支付给组合基金的双重服务费还是物有所值的。 - 中国城市金融圈人脉社区|银行论坛|保险论坛|证券论坛|投融资理财论坛3 _" l: G3 q2 p @; e" O& O

　　图1-12显示了组合基金投入到不同业绩的基金中的比例情况，这些被投资基金根据业绩高低排列，按数量平均分成4组。这些数据来源于Private Equity Intelligence掌握的78个组合基金所做的2 512笔投资，每只组合基金都至少有超过10项投资。如图显示，组合基金在选择表现较好的基金方面确实比较成功，62%的投资高于中等水平（Q1和Q2），31%的投资进入到了前25%，即排名最高的一组中(Q1)。相对来说，只有13%的投资进入最差一组（Q4）。2 ]1 p% U/ \+ V5 p+ [! z

　　对于小的投资机构或者没有基金投资经验的投资机构来说，通过组合基金参与到私募股权基金当中，可以使较小的投入在不同的基金之间再次分散风险。毕竟，私募股权基金的流动性差，而且在行业当中少量优秀的PE机构获得了大部分的投资利润。组合基金可以定位这些优秀的机构，使得整体的投资回报高于平均PE行业的回报。
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　　图1-12 组合基金投入不同业绩基金中的比例

　　资料来源：Private Equity Intelligence12.

　　对于大型机构来说，组合基金也有其重要的价值。大型机构往往缺乏某些特殊类型的私募股权基金的经验和专业人才，比如针对某个行业的基金或者某个地区的基金。通过专门针对特定类型的基金进行投资的组合基金，可以在控制风险的前提下获得较高的回报。Private Equity Intelligence提供的数据显示，大部分对组合基金的投资来源于小规模的投资机构，32%的投资机构的规模小于10亿美元，但也有9%的投资机构的规模高于500亿美元。

　　私募股权基金领域从来没有停止过创新的步伐。其实，在风险投资出现以后，收购基金、夹层融资基金及组合基金等，均可被看成是业务创新的产物。随着基金业的不断发展，我们也看到了一些新的基金类别，这些基金往往以投资对象进行划分。

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14^# 大中小发表于 2008-7-16 15:00 只看该作者

1.10 形形色色的PE(4)

　　1.10.3 房地产基金) O; ?( _9 w! `. `
博瑞金融论坛+ l5 Y8 {5 |% V2 M; l; U
　　房地产私募股权基金从机构投资者处融资，投资于商业地产、住宅、厂房、物业等房地产资产。最先开拓这一领域的是房地产投资专家Samuel Zell。他在1988年与美林合作推出Zell-Merrill一期房地产基金，采用了私募股权基金的结构。高盛也是这个行业的重要参与者。后来，吸引了一大批机构参与，比如Apollo、黑石、索罗斯、CSFB、雷曼兄弟和摩根士丹利等。中国城市金融圈人脉社区-打造中国最具地域性特色最具互动影响力的金融行业城市社区1 `" P( p1 v4 o. t  c

　　最近几年来，房地产PE有了很大的发展，从私募股权基金当中的一个很小的分支，发展到今天，成为规模（按2006年的数字）仅次于收购基金的一个重要部分。房地产PE在2006年的总的融资规模达到810亿美元，创造了历史纪录。其收益情况也在私募股权基金领域名列前茅，在2000～2004年期间成立的基金中，中等水平的IRR在16%～26%，处于行业首位。" A8 c2 O9 c; ]- E1 T+ L: n. {
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　　1.10.4 财务困境基金

　　这类基金专门投资于处于财务困境中的公司。这些公司可能无力偿还所欠债务，甚至挣扎在破产的边缘。这类基金并不仅仅寻找亏损中的公司，它们需要的是产生巨额亏损的公司，特别是出现问题的原因是较弱的管理或者欺诈。部分大公司内运营很差的部门也是其投资对象。

　　扭转乾坤、遏制亏损势头，使企业重新回到正常发展和盈利的轨道，是这类基金的核心任务，也是其获得价值增值的关键所在。
博瑞金融论坛3 p1 C1 A: d! c0 L3 n7 K; j
　　在宏观经济出现下滑、市场波动增大的时候，这类基金会发现有好的投资机会。2007年，专注于财务困境公司投资的基金融资额度达到450亿美元，是2006年160亿美元的近3倍。这与美国宏观经济在2007年下半年因次贷危机而逐步疲软有很大关系，市场预期今后将有很多财务困境的公司出现。

　　1.10.5 基础设施基金
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　　基础设施基金主要在基础设施部门寻找投资机会，包括道路、机场、港口等运输基础设施和水电煤气等公用事业。 - 中国城市金融圈人脉社区|银行论坛|保险论坛|证券论坛|投融资理财论坛+ D+ C: j& S( b+ ^. O6 O, N3 ]0 ?+ o
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　　基础设施基金并不是一个新的概念。早在20世纪90年代中期，基础设施领域便出现了AIG、GE资本、澳大利亚麦格理银行的投资基金，以及索罗斯支持的亚洲基础设施基金。进入21世纪，私募股权基金开始进入基础设施领域。基础设施领域已经成了私募股权基金的热点之一，自2007年年初以来，该领域的基金融资消息此起彼伏。一些知名的金融机构，例如摩根士丹利、高盛、CSFB、花旗、JP摩根大通、UBS以及凯雷、黑石等公司纷纷宣布新的基础设施基金计划。与20世纪90年代的前辈基金不同的是，现在的基金规模要大得多，比如Alinda Capital的基础设施基金为30亿美元；高盛的首个GS基础设施基金融资65亿美元；凯雷的基金为11.5亿美元。基础设施投资领域的元老级机构澳大利亚麦格理银行两只新的基金MIP和MEIF II分别为40亿美元和65亿美元。

　　放眼私募股权基金未来的发展，创新型的基金一定会随着市场的发展而逐步出现。私募股权基金势必不断演化下去，历时多年后，必然形成一个更加绚烂多彩的金融世界。

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15^# 大中小发表于 2008-7-16 15:00 只看该作者

2.1 有限合伙制是必须的吗(1)

　　私募股权基金是最早在美国出现的一种商业机构，在其成立之初，就在美国的法律环境下寻找适合于基金参与各方的利益的法律形式。美国并不是从一开始就将有限合伙与私募股权基金结合起来，而是直到1958年才创立了第一个有限合伙投资机构，而有限合伙投资机构成为主流则是在20世纪80年代以后的事了。
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　　在美国，公司（corporation）与合伙（partnership）是各类企业形式中的两类有代表性的法律形式。公司形式的最大优点是股东享有有限责任的保护，即股东除其对公司的出资之外，对公司的债务不承担任何形式的责任。但股东须为这样的有限责任付出代价，非但不能直接插手公司的经营管理，而且公司的收益要缴纳两次所得税，即公司就其利润缴纳的所得税和公司的税后利润在分派给股东时由股东直接缴纳的所得税。
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　　合伙是一种非正式的企业，其成立不以办理申报注册手续为条件，甚至可能在当事人本身尚未意识到自己与其他人的关系是什么性质的时候，合伙就已经成立了。合伙的最大优点是经营管理上的灵活性，它没有任何法定的经营程序，合伙人可直接参与经营管理，对合伙有直接的控制权，而不必像公司那样设立独立于股东会之外的董事会之类的专门机构来管理、经营企业的业务。
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　　公司与合伙这两种形式的企业，各有特点、各有利弊。如果选择一种企业形式，就必须同时接受其有利之处和不利之处，但鱼和熊掌一般不能兼得。然而，这两种企业的基本形式都过于绝对，难以满足复杂的社会经济活动和不同种类的投资者的需要。

　　因此，在这两种基本形式下，美国的法律规定了很多类型的商业机构的法律组织形式，这些法律形式要比中国关于企业的规定复杂得多。美国有联邦和州两级政府管理，对企业的管理在州政府，所以，各个州之间在公司的法律形式和税收制度方面都有不同的规定，但可以说是大同小异，各州企业的基本法律形式主要有以下几种：

　　?个人独资（sole proprietorship）。这是最简单的法律形式，这种机构被看做等同于其所有者。个人独资企业的设立成本很低，是小企业中最普遍的一种形式。 - 中国城市金融圈人脉社区|银行论坛|保险论坛|证券论坛|投融资理财论坛5 ~$ v$ z `8 i6 }: L

　　?普通合伙（general partnership，GP）。普通合伙企业由两个以上的合伙人组成。所有的合伙人共同承担企业的负债，拥有无限责任。普通合伙企业无需缴纳税收，企业的收入和费用都根据事先的约定分配给各合伙人，由合伙人分别缴纳税收。

　　?有限合伙（limited parthership，LP）。有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成。普通合伙人承担无限责任，有限合伙人以其投入的资本为限承担企业的负债。机构也可以成为普通合伙人。和普通合伙企业一样，有限合伙企业自身不是纳税主体，税收责任分摊到各合伙人，由合伙人来缴纳有关的税收。有限合伙制并不是为了私募基金而被特别设计出来的。很多著名的并非私募基金的商业机构，也采用了有限合伙制这种法律结构，其中比较有名的机构是CNN以及提供金融信息服务的彭博资讯（Bloomberg）。
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　　?有限责任合伙（limited liability partnership，LLP）。这种企业类似于有限合伙企业，不同的是，所有的合伙人都是有限责任，对企业的负债以合伙人出资为限。有限责任合伙形式在一些专业服务机构比较常见，比如律师事务所和会计师事务所，这些机构不允许设立为股份公司。有限责任合伙企业也不是纳税主体，收入和费用都直接分摊到各合伙人。中国城市金融圈人脉社区-打造中国最具地域性特色最具互动影响力的金融行业城市社区" G+ A4 |; y6 m1 P8 J- n& G" P
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　　?股份公司（corporation）。股份公司在规模大些的企业里最常见，也是现代经济的主要公司形式。它使得股东享受有限责任，股份容易转让，并且管理权和所有权可以分离。但公司本身是纳税主体，在公司缴纳所得税之后，获得分红的股东还需要再缴纳，对股东形成双重税收负担。在股份公司中，也有不同的分类。比如，S公司（S-Corporation）就是一类特殊的股份公司，这种公司不用缴纳公司所得税。美国《国内税收法典》(Internal Revenue Code)规定：只要封闭公司符合一定条件并做出选择，便可取得S公司的地位。S公司可免于缴纳企业层次的所得税，从而避免了双重征税的问题。但法律对S公司有比较严格的条件限制，例如成员不得超过35人；成员不得有法人；成员不得包含非定居的外国人；股份种类必须是单一的，等等。

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2.1 有限合伙制是必须的吗(2)

　　有限责任公司（limited liability company, LLC）。美国的有限责任公司与中国的有限责任公司是两个完全不同的概念。首先这种形式保证其成员享受有限责任，同时在税收上没有双重征税，收入和费用直接分配到成员。这种形式又在管理和利润分配方面，比合伙企业要灵活得多。LLC比较全面地综合了封闭公司与合伙的优点，而且可以适用于种类不同的行业，包括律师事务所、会计师事务所等专业性企业组织。这是近年来LLC在美国得以迅速普及的原因。 - 中国城市金融圈人脉社区|银行论坛|保险论坛|证券论坛|投融资理财论坛" F1 |! ]! s9 H0 ?; [' X1 c! S+ |
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　　企业的法律形式虽然多样，但区别这些形式的主要因素有债务追偿责任、税收、治理结构等。其实，私募基金完全可以在不同的法律形式之间进行选择，之前的基金也有公司制的，比如巴菲特的伯克希尔—哈撒韦公司。但有限合伙制与其他法律形式对比起来，对于私募基金来说表现出了独特的有利因素：
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　　第一，税收方面的优势。大部分国家的税法都对公司和股东分别征税，公司要缴纳公司所得税（企业所得税），股东在取得股息之后还要缴纳个人所得税。但在合伙制下，合伙企业被视为税收“导管”，合伙企业不成为纳税主体，无需缴纳所得税，利润直接分配给合伙人，由合伙人直接缴纳个人所得税。显然合伙制更有利于减少税收负担。有限合伙避免双重征税的特性无疑可以刺激投资者的投资积极性。中国城市金融圈人脉社区-打造中国最具地域性特色最具互动影响力的金融行业城市社区9 O. @' s' g% v) H3 [* n# L

　　第二，与有限责任相比，有限合伙在融资方面表现出了较大的灵活性。有限合伙制企业融资方式比较简单易行，一般情况下，只要双方达成协议，投资者即可以成为有限合伙人。对于管理人在利润当中的分配比例，根据双方协商，在不违反法律强制性规定的前提下也可灵活变通。此外，因为普通合伙人承担无限责任，在一定程度上可使贷款人相信其贷款可向普通合伙人追索，从而可能使融资成本低于其他经营状况类似但采用有限责任制的企业。
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　　第三，有限合伙有利于减少企业经营中的道德风险，降低监督成本。在公司制企业下，由于公司的经营者原则上不对公司债务负责，因此有可能违背其应负的忠实与善管义务谋求一己之私，此即公司治理实践中常发生的经营者道德风险。而在有限合伙中，普通合伙人一方面可以享有对整个合伙事务的经营管理权，另一方面却要对合伙事务承担无限责任。这种权责统一的经营模式使经营者清醒地意识到其利益与企业的经营业绩紧密联系着，把普通合伙人与有限合伙人的命运紧密联系在一起，这就给普通合伙人提高经营绩效带来了巨大的动力和压力，从而避免或降低了普通合伙人的道德风险。对于有限合伙人来说，也没有必要成立专门的机构对普通合伙人的经营管理进行监督，降低了监督成本。 - 中国城市金融圈人脉社区|银行论坛|保险论坛|证券论坛|投融资理财论坛; {5 o: L' e7 k$ V+ c. B2 R

　　有限合伙对私募股权基金有特殊的适用性和优点，但并不意味着有限合伙就是私募基金唯一可选的法律形式。以公司、LLC或信托等形式存在的基金也有不少。以公司形式组建的基金，在法律形式上与普通的股份公司相同，设有董事会和股东大会。投资者购买基金股份，即成为该公司的股东,享有相应的参与权、决策权、收益分配权和剩余资产分配权等。美国早期的私募，一般都以公司型为主，巴菲特的伯克希尔—哈撒韦公司即属此类。公司形式的最大缺点，在于双重征税，既要缴纳各种公司税费，又要缴纳分红和资本利得方面的个人所得税。黑石的上市主体设计中，虽然下属设有大量的有限合伙企业，但其直接下属的控制主体既有特拉华州的公司，也有LLC，因此在实践当中，特定形式的公司与有限合伙会配合使用。此外，以信托合约的形式约定投资者、管理者和托管人之间的关系，称为契约式私募，也称为信托式私募。这种形式也可以避免双重征税，但在激励机制方面比有限合伙要差一些。该类基金在日本、英国以及中国台湾地区比较盛行。1 [6 U9 c- M8 e" f& |3 M7 z

　　私募股权投资机构在成立的时候，需要根据自身特点选择法律体系中适应的模式。即使在美国，有限合伙制也是在多年的发展过程中逐渐取得主流地位的。在1980年，合伙制基金在整体的45亿美元的风险投资规模中仅占约40%，而其他的金融和行业性机构管理着31%的资金，SBIC管理着约29%。到了20世纪80年代后期，有限合伙制基金的份额才增长到80%以上。因此，只要在法律责任、税收和治理结构方面能够满足私募股权机构的经营需求，都可能成为被选择的法律形式。有限合伙制因为在权责结构和税收方面能较好地满足要求，促成了其成为私募股权基金的主流法律形式。如果其他法律形式也能获得类似的效果，亦可以选择。

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2.2 系统理解有限合伙(1)

　　严格地说，有限合伙是一个来自英美法的概念。最早使这一概念在法律上得到正式确认的是1822年美国纽约州和康涅狄格州的法律。1916年美国统一州委员会通过了《统一有限合伙法》，这部法律后为大多数州采纳。1976年和1985年美国又对该法进行了修订。根据该法101节第7款的规定，有限合伙是指按照本国法律由两人或两人以上成立的，并拥有一个或多个普通合伙人以及一个或多个有限合伙人的合伙。根据《统一有限合伙法》的规定，为设立有限合伙企业，必须签署有限合伙证书并将其在州务卿办公室备案。有限合伙证书应载明：有限合伙的名称、业务的基本特点、营业地和代理人的名称和地址、普通合伙人的名称和业务地址、合伙人出资和合伙解散的条件、有限合伙解散的最后日期以及任何普通合伙人决定证书中应包括的其他内容等。1985年《统一有限合伙法》要求有限合伙证书中载明的事项比1916年和1976年《统一有限合伙法》中的要少得多。这是因为有限合伙协议的权威性很高，合伙企业的债权人和潜在债权人只能通过合伙协议以及合伙人直接提供的其他资料来获得关于合伙资本和财务的真实情况，而不是求助于合伙证书。除合伙协议规定以外，合伙权益可全部或部分转让。

　　虽然不同国家的历史和法律传统的差异使有限合伙制度这一基本的概念体系会在一些具体的特征方面存在一定差别，但这种差别并不妨碍我们了解有限合伙制的基本要素。这些要素包括合伙人、税收安排、收入和利益的分配等。博瑞金融论坛% b* M& r. a4 h0 F

　　2.2.1 合伙人www.brjr.com.cn' t- m  g" A8 L% Q/ T+ g& P' k6 |
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　　自然人、法人均可成为合伙人。对于法人能否成为有限合伙人曾有很多争论。我国新的《合伙企业法》规定，国有独资公司、国有企业和上市公司这三类企业法人不能成为普通合伙人，而只能作为有限合伙人设立有限合伙企业，这样规定的目的在于防止国有企业和上市公司因参加合伙可能使企业全部财产面临承担连带责任的风险。有限合伙中至少有一名普通合伙人和至少有一名有限合伙人，二者缺一不可。根据我国《合伙企业法》的规定，有限合伙企业仅剩有限合伙人的，应当解散；有限合伙企业仅剩普通合伙人的，应转为普通合伙企业。

　　并非大多数国家或地区的合伙企业法都禁止法人作为普通合伙人参加合伙，相反，明令禁止法人参加合伙的为数不多，日本和我国的台湾地区才有明确规定。日本商法第55条规定：“公司不得为其他公司无限责任股东”；台湾地区公司法第21条也明确规定公司不得为其他公司的无限责任股东或合伙企业的合伙人。而在美国，则对法人合伙没有什么限制，《统一合伙法》第2条明确规定成为合伙人的“人”包括个人、公司以及其他组织，后来的《标准公司法》规定充当合伙人也是公司的营业范围，也就是说两部法律明确规定公司可以充当合伙人。在德国，股份有限公司或有限责任公司等企业法人可以成为合伙人。此外瑞典的法律也有类似的规定，而在其他国家大多没有明确赋予也没有明确禁止法人或公司成为普通合伙人。

　　1. 合伙人数量 - 中国城市金融圈人脉社区|银行论坛|保险论坛|证券论坛|投融资理财论坛5 T) e1 t  V& f" l. m& V. ]* V! Q

　　有限合伙的人数，立法上有限制主义和不限制主义之分。限制主义的代表国家是英国，如根据英国1907年《有限合伙法》的规定，有限合伙的最高人数不得超过20人，只有在法律规定的三种有限合伙中，其人数才可以超过20人。不限制主义的代表国家是美国，如美国有限合伙法仅对组成有限合伙的有限合伙人和普通合伙人的最低人数做以规定，即至少一个普通合伙人和一个有限合伙人，而对普通合伙人和有限合伙人的最高上限则根本不予规定。

　　2. 普通合伙人的权利、义务
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　　普通合伙人是在有限合伙中负责合伙事业的经营管理并对合伙债务承担无限连带责任的人。由于普通合伙人承担的无限连带责任较重，为了在法律规定的范围内尽可能地减轻普通合伙人的责任，美国在有限合伙实务中普遍采取由公司担任普通合伙人的方式。

　　普通合伙人在有限合伙中享有的权利有： - 中国城市金融圈人脉社区|银行论坛|保险论坛|证券论坛|投融资理财论坛, l) h1 e2 u: |  e2 }

　　?经营管理权。表现在两个方面：对内执行合伙事务和对外代表有限合伙。 % K3 w* ~4 s. M& S
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　　?按照数倍于出资比例的标准分取投资回报的权利。这是因为普通合伙人承担无限责任，其承受的风险要比有限合伙人大得多；而且普通合伙人负责有限合伙的经营管理，对有限合伙投入的时间、精力、心血，都是数倍于有限合伙人的，因此，以高于出资比例分取回报正是责权利相统一的体现。

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2.2 系统理解有限合伙(2)

　　普通合伙人承担的义务有：博瑞金融论坛7 I. o/ e* \) B9 A) A
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　　?无限清偿责任。普通合伙人对有限合伙债务负有以自己的全部财产清偿的义务。
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　　?忠实义务。普通合伙人不能从事竞业禁止活动，不能开展利益冲突交易，不得以牺牲有限合伙人的利益为代价，谋取个人利益。博瑞金融论坛& J  |1 j2 M, s) z1 {

　　?善管义务。普通合伙人作为有限合伙的管理者，应尽到善良管理人的注意义务。
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　　3. 有限合伙人的权利、义务
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　　有限合伙人是指向有限合伙出资并分享利润，但不参与有限合伙的经营且仅以其向有限合伙的出资为限对有限合伙债务承担清偿责任的人。 9 c, p9 l9 V& A1 K2 ]
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　　有限合伙人的权利包括：
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　　?知情权。有限合伙人有权自行或者委托代理人查阅会议记录、财务会计报表以及其他经营管理资料，从而了解和监督有限合伙的经营状况。

　　?参与分配利润的权利。有限合伙人有权按照低于出资比例的标准分取投资回报。博瑞金融论坛6 s0 V! s% Z, k! d  m; ^
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　　?咨询权。有限合伙人有权根据合伙协议的约定，向普通合伙人提供咨询、提出意见。 - 中国城市金融圈人脉社区|银行论坛|保险论坛|证券论坛|投融资理财论坛! V' F! ?+ _$ }! [! |- m4 e

　　有限合伙人的义务包括：
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　　?按照有限合伙协议缴纳出资的义务。有限合伙人有义务按其入伙时同意缴纳的金额提供资本。
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　　?对有限合伙债务以出资额为限承担有限责任。

　　?不得参与对有限合伙的经营管理。如果有限合伙人参与了对有限合伙的经营管理，应视为其放弃了有限责任待遇，对有限合伙债务承担无限责任。博瑞金融论坛+ |  d+ u% f7 x( z

　　4. 有限责任“安全港”
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　　1916年颁布的美国《统一有限合伙法》（Uniform Limited Partnership Act, ULPA）第7条规定：“有限责任合伙人原则上对合伙债务承担有限责任，但如果除了行使有限责任合伙人应有的权利之外，其还对合伙实施了控制的话，则应当承担无限责任。”该条规定被认为是相当苛刻的，因为在实际操作当中难以认定何种行为属于该条所规定的控制，有限责任合伙人也就不知道何种行为将导致自己的有限责任被剥夺。
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　　1976年，《统一有限合伙法》进行了修订，第7条的规定被放在了第303条。修订后的《统一有限合伙法》采用列举的方法为有限责任合伙人设定了“安全港”，明确规定下列几类行为不属于控制：
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　　?担任有限责任合伙或其一般合伙人的雇员或代理人；
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　　?对于如何处置合伙企业的资产进行表决；& M) D  ^: _- v3 S
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　　?对于普通合伙人的除名进行表决等。中国城市金融圈人脉社区-打造中国最具地域性特色最具互动影响力的金融行业城市社区* w4 |! i  p% Z5 G

　　同时，修订后的《统一有限合伙法》规定：“除非有限责任合伙人对有限责任合伙的控制与一般合伙人大致相当，否则债权人只有在交易时知道有限责任合伙人的实际控制，才能够要求其承担无限责任。”虽然有限责任合伙人的何种行为才能被认为是“对有限责任合伙实施了与一般合伙人大致相当的控制”仍不甚明确，但与修订前相比，有限责任合伙人的有限责任地位无疑得到了一定程度的巩固。

　　1985年，第303条再次被修订，“除非有限责任合伙人对有限责任合伙的控制与一般合伙人大致相当”一语从条文中被删除。自此，无论有限责任合伙人对有限责任合伙的控制有多强，债权人都必须首先证明在交易时知道有限责任合伙人的实际控制，并基于有限责任合伙人的控制有理由相信其为普通合伙人，才能够要求该有限责任合伙人承担无限责任。博瑞金融论坛3 {( n) i3 ^; @2 _

　　经历了上述两次修订之后，有限责任合伙人的“安全港”得以进一步扩张，其更多的行为被认为不构成控制，如对于一般合伙人的入伙进行表决、要求召开有限责任合伙会议等。这些变化，使得有限责任合伙人能够在承担有限责任的前提下，对有限责任合伙的事务发挥越来越大的作用。

　　5. 合伙人之间的协调中国城市金融圈人脉社区-打造中国最具地域性特色最具互动影响力的金融行业城市社区" p5 e- u+ g2 C* \; {
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　　有限合伙企业以普通合伙人的个人信用及普通合伙人相互间的人身信任作为对外信用的基础，同时又以有限合伙人出资而形成的合伙资本作为立信于社会的基础。这种双重责任形式使得有限合伙企业既区别于普通合伙企业又区别于公司制企业。

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2.2 系统理解有限合伙(3)

　　有限合伙人不参与合伙事务的处理。作为有限合伙人对合伙债务承担有限责任的对价，有限合伙人不具有管理合伙事务的权利。有限合伙事务的管理权应由普通合伙人行使，而且也只有普通合伙人有权代表全体合伙人约束合伙组织。有限合伙人只有对合伙事务的检查监督权。当有限合伙人参与合伙事务的经营管理时，就应对合伙债务承担无限责任。 - 中国城市金融圈人脉社区|银行论坛|保险论坛|证券论坛|投融资理财论坛3 r# R" p2 F3 s( ^& ?* }
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　　一些有限合伙企业设立了顾问委员会，并有有限合伙人的代表，该委员会可能会在利益冲突、对外投资、管理规定等方面向普通合伙人提出建议。其存在的前提是不能影响普通合伙人的决策和经营。由此看来，顾问委员会更像是一个企业内部的监督机构。www.brjr.com.cn- p( J2 B& q2 X, @
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　　2.2.2 税收安排www.brjr.com.cn8 d) c* L9 |; d7 e
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　　美国联邦税法在处理合伙企业与合伙人纳税关系问题上，既注重对纳税实体认定的合理性，又兼顾税收征管实践的可行性，并且在实践中不断完善和修订相关的法律条文，使其合伙企业税制达到了十分完善的程度。 - 中国城市金融圈人脉社区|银行论坛|保险论坛|证券论坛|投融资理财论坛' {/ e, |$ R( R8 a" j' S% i

　　美国法律不认为合伙企业具有法人资格，联邦税法把合伙企业视为一个透明体，合伙企业不是实际意义上的纳税人，真正的纳税人是合伙人。合伙企业如同导管（conduit），合伙收入、费用等通过合伙企业“流经”（flow through）到各合伙人账户，然后由各合伙人汇总其收入、费用，并缴纳所得税。若合伙人是个人，则由其依法缴纳个人所得税；若合伙人是公司法人，则由其依法缴纳公司所得税。

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2.3 合伙契约：细节中的魔鬼(1)

　　从有限合伙在美国的运作可以看出，合伙企业的行为所受的约束主要是合伙内部有限合伙人和普通合伙人之间、普通合伙人和普通合伙人之间的相互约束。这种合伙内部约束的执行有时比法律更及时有效，其内容由合伙人之间的讨价还价决定，有利于形成自发性的制度创新。普通合伙人与有限合伙人之间的权利、义务、责任，除了法律的硬性规定外，主要是依据合伙人间的合意，即通过合伙契约（或称合伙协议）来设定。
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　　法律体系给了有限合伙人和普通合伙人基本权利和义务的框架，但作为进行投资、取得回报并在合伙人之间进行利益分配这样一个复杂的过程，LP和GP往往面临很多具体的问题需要事先约定，进行这种约定的主要文件就是有限合伙协议（LP Agreement）。有限合伙协议的内容有很大的灵活性，规定了合伙企业在管理运营中的一系列问题，一般包含以下一些内容：
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　　?基金的投资目标、策略和风险因素；

　　?普通合伙人与有限合伙人的地位；博瑞金融论坛( N. v; x: z5 s: Q/ ^

　　?合伙人投资、增资、撤资的规定； - 中国城市金融圈人脉社区|银行论坛|保险论坛|证券论坛|投融资理财论坛5 W" X+ G! a* h1 L: K- U  \  l
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　　?激励薪酬的计算细节；

　　?管理费用的使用与计算细节；
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　　?是否允许使用财务杠杆及比例限制；
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　　?财务年度末分红的相关规定，等等。

　　有限合伙协议的部分内容是普通合伙人与有限合伙人谈判的要点。虽然这些要点的解决方法在美国私募基金的发展历史上不断调整和完善，但在任何一次合伙人谈判过程中，都可能会成为争论的焦点。美国达特茅斯大学商学院曾做过一个研究性的调查，研究人员安排了一份统一的有限合伙协议文本，然后把文本分发给业内各个机构。通过对参与调查的机构的反馈情况进行研究，发现以下几点往往成为LP和GP分歧最大的地方，下面一一阐述。2 N- X  |- A( B+ ^2 q3 ]9 b4 }
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　　2.3.1 管理费 - 中国城市金融圈人脉社区|银行论坛|保险论坛|证券论坛|投融资理财论坛* y( W. Z8 j! H! B' r9 B% h$ a5 Z

　　管理费是普通合伙人向有限合伙人收取的费用。一般来说，根据PE机构的规模和类型，管理费为承诺资本的1.5%～2.5%。这要比投资于公开市场的共同基金的管理费高很多，共同基金的管理费一般不超过管理资产的1%。博瑞金融论坛3 S( s7 d/ @" g4 r+ D3 I2 I
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　　在基金的整个存续期当中，GP获得的管理费的数额可能会有所变化，一般来说，是随时间的推移，LP的初始承诺投入不断获得回报，管理费也随之减少。支持管理费递减的一个理由是，在基金的前5～6年，GP付出的努力要比后续的监管和回报期多得多。而且，GP会相对更容易地放弃管理费，因为即将成立的新基金将带来新的管理费收入。 - 中国城市金融圈人脉社区|银行论坛|保险论坛|证券论坛|投融资理财论坛) g9 Y2 h1 y3 f3 i. G/ G
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　　按比例收取管理费模式的一个替代方案，是基于预算的收费机制。GP、LP以及顾问委员会共同制定出一年的预算，使得GP的运营费用能够用管理费弥补，达到收支平衡。这种机制可以使GP努力通过获得回报分成来获得收益，而不是通过管理费来获得激励。www.brjr.com.cn, z, l$ y' t# L& F; V7 F
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　　除了管理费和回报分成之外，很多GP都向其所投资的公司收取巨额的咨询和顾问费用。有时，LP会试图限制GP的这种收费，或者与GP共同分享这些顾问费用，从而激励GP通过权益价值的增值获得利益。 - 中国城市金融圈人脉社区|银行论坛|保险论坛|证券论坛|投融资理财论坛6 P9 A2 ]4 e1 o/ u/ P

　　2.3.2 回报分成中国城市金融圈人脉社区-打造中国最具地域性特色最具互动影响力的金融行业城市社区* O$ e) M! O+ n& w2 j* K% Z
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　　回报分成（carried interest）机制是对GP的一种重要激励措施。正常的条件下，只有将LP投入的资本全部收回之后，GP才能开始分得利润。分成的比例一般为20%，有些业绩优良、口碑很好的大型GP，可以获得25%～30%。很多基金要求在所有的管理费也获得补偿之后，才能让GP开始获得回报分成。有些有限合伙协议会规定一个最低的回报率，只有整只基金达到这一回报率后，GP才能开始获得分成。这种最低回报率一般在5%～10%之间。 - 中国城市金融圈人脉社区|银行论坛|保险论坛|证券论坛|投融资理财论坛, O3 T  k6 v! {1 J
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　　在获得回报分成的时间上，也有不同的机制。有些有限合伙协议要求必须在LP获得所有投入的资本金、补偿所有的管理费，并且实现了最低回报之后，GP才可以获得回报分成。而有些则规定可以以每个投资项目来核算，即不用等到所有投入被收回，GP就可以收到回报分成。在这种机制下，如果后面的项目有投资失败，则对LP很不利。

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